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豆粕:供需边际改善,关注豆粕做多的机会

  • 时间: 2019-04-03 09:08:00

【综述】:一季度CBOT大豆价格走势平淡,反而是贴水和汇率的波动对豆粕成本影响更大,国内豆粕走势明显弱于CBOT大豆。3月份是转折的时点,无论供应还是需求端的变化,都缺乏新增的利空。二季度市场关注的焦点将转换到美国新作面积和播种,今年对于面积的分歧比较大,是交易的重点,农民是否会主动降面积来去库存尚需打一个问号,我们认为可能大豆面积减小的幅度会不如市场普遍预期的那么大。其他方面的因素,包括雷亚尔走势,突发性的贬值会促进农民卖货,但只要不是持续的贬值,则不会持续刺激农民卖货,以及美国中西部的洪涝情况,也需要时间来观察是否会造成玉米改种大豆,这些都不成为主导的因素,整体上而言,我们认为库存是很大,但最大的卖货压力过去了。国内需求方面,不光是要跟踪生猪存栏量的变化,还需重点跟踪猪价的上涨如何影响出栏体重、豆粕添加比例和饲料养殖端的预期变化。

【核心因素】:成本端缺乏新增利空;关注美国大豆新作播种面积;豆粕需求的边际变化

【预期偏差】:人民币、雷亚尔、比索汇率;猪价上涨预期落空

【观点】: 我们认为豆粕下跌的弹性减弱,做空承担风险可能会比较大而收益空间已经有限,建议豆粕空单离场。关注豆粕做多的机会。


2019年一季度行情回顾

    2019年1季度CBOT大豆走势没有太大波澜,1月份小幅上涨,2、3月呈震荡下跌走势,整个1季度跌幅2%左右。国内豆粕的跌幅大于CBOT大豆,1季度录得大约5%的下跌。从2018年10月中开始,国内外的走势是明显分化的,国内跌跌不休,CBOT大豆则先扬后抑,整体上窄幅波动。与CBOT的平淡相比,南北美的大豆出口贴水和人民币汇率的波动更加剧烈,对豆粕的成本影响更大,尤其是人民币大幅升值,对榨利的改善帮助很大。


图1: 南北美大豆出口贴水波动

数据来源: 中粮期货研究院


图2: 人民币汇率的波动(周线级别)

数据来源: 中粮期货研究院


    国内豆粕供应端来看,1季度进口大豆(海关口径)量1684万吨,同比减少272万吨,上一次出现下降还是2013年,当年1季度同比减少174万吨。3月份到港的大豆中含有部分储备进口豆,但我们了解这部分大豆绝大部分都是用于商业压榨。截止3.22日天下粮仓口径下的压榨量是1643万吨,去年同期是1882万吨,同比减少239万吨,和进口大豆供应量的减少量相差不大。因而1季度国内进口大豆的供需基本是平衡的,并不是豆粕价格下跌的核心因素,1季度豆粕价格下跌的核心因素来自于成本端下降和需求预期恶化。


图3: 历年1季度进口大豆量 单位:万吨

数据来源:海关总署 2019年3月为预估值


    国内豆粕需求端来看,影响需求的几个因素主要包括生猪疫情的发展情况、出栏节奏、猪价的表现和替代需求。从疫情的发展来看,3月份公报的疫情并不多,解封的疫情多于新增的疫情,3月新增疫情一共4起。但是草根调研的情况比公开资料更加严峻得多,难以全面考证。出栏节奏方面,19年1月份被动压栏的生猪比例超过往年,对当月豆粕需求是一个利多因素。年后猪价出现两拨快速拉涨,猪价持续上涨的过程中养殖户利润改善,就会去权衡压栏和补栏母猪的收益和冒着感染疫情所承担的风险,相比于猪价低迷的阶段,对豆粕的消费是朝着利好的方向发展。替代方面,豆菜粕价差已经创历史极值,往年盘面低点在400-500元区间,今年已经运行到300元左右,现货端豆粕替代菜粕也在突破极值的程度上应用,低端水产料中可能还会添加5-10%的菜粕,禽料和猪料中添加比例已经很少。


图4: 非洲猪瘟疫情统计

数据来源: 中国农业科学院农业经济与发展研究所 


图5: 全国生猪价格

数据来源:wind


二季度核心因素分析

一、G-3国旧作农民观望 卖货压力暂时减小  

    我们认为南美供应压力最大的时候已经结束,逻辑在于,首先巴西和阿根廷大豆的产量基本已经定型了,意味着产量的交易结束了,最终随着2月份以来巴西降雨恢复、阿根廷降雨减少改善了南美的产量前景。其次,巴西的收割已经完成68%,核心产区马州已经基本全部收割完毕,按照产量1.15亿吨计算,折算供应量已经达到7800万吨,理论上来说,收割压力最大的时候也已经过去了,还有相当长的卖货窗口。第三,中国榨利最差的时候是在12月份,之后榨利修复,年后猪价快速反弹,需求预期也有所改善,中国榨利改善意味着买货需求改善,巴西大豆出口需求最差的时候也过去了,农民没有必要急于出货。


图6:巴西大豆收割进度及阿根廷大豆生长状况

数据来源:中粮期货研究院


图7:雷亚尔走势以及CBOT大豆价格以雷亚尔计价

数据来源: 中粮期货研究院


    但巴西农民的卖货节奏还需关注雷亚尔走势,雷亚尔走势没有形成趋势的话,就不会是影响巴西农民卖货节奏的长期力量。近期雷亚尔贬值,雷亚尔计价的CBOT大豆价格改善,农民卖货量增加,对CBOT盘面形成拖累。

    美国市场方面,截止3月21日,累计销往中国的订单为1077万吨,去年同期销往中国的订单累计为2854万吨,同比落后1777万吨。累计销往非中国的订单为3045万吨,其中欧盟为675万吨,墨西哥为457万吨,去年同期分别是2181万吨、290万吨、362万吨,销往非中国目的地累计增加864万吨。美国大豆累计销往所有目的地的订单为4167万吨,去年同期为5035万吨,落后868万吨。

    USDA 3月报告中维持年度出口目标18.75亿蒲不变,要实现年度目标,剩余的周度平均所需销售为39万吨,周度平均所需出口为91万吨,去年同期分别是24万吨和63万吨。

自19年1月份以来,非中国的采购节奏明显放缓,周度平均订单量为31万吨,而12月份周平均能达到81万吨。

    尽管美国大豆累计销售依然大幅落后上一年度,但我们认为农民的卖货压力最大的时候也已经过去了,逻辑在于,首先,巴西的贴水已经不再主动下跌,就不能对美国形成压力,其次,中美之间还在继续谈判,不能排除继续给出政治红利。第三,美国将从4月份-5月份开始下一季作物的播种,目前市场普遍预期大豆播种面积会减少,农民对下一次大豆价格上涨有所期待,加剧惜售的心态。


图8:美国大豆周度新增销售和累计销售 

数据来源: 中粮期货研究院


二、2019年美国大豆、玉米的播种面积之争

    具体分析请参考【中粮视点】一年又一年,2019年美国大豆种植面积的思考


三、国内豆粕需求预期出现分歧 环比可能持续改善

    首先,从豆粕成交来看,截止3月29日国内豆粕成交(含现货和基差)已经连续4周放量,和节后四周形成鲜明的对比,至少从环比来看是有改善。这四周对应的周平均压榨量为160万吨,春节前1月份的4周平均压榨量是165万吨。豆粕库存持续保持在较低的水平,截止3.22日的豆粕库存为66万吨。4月份进口大豆到港预期860万吨,从表面上看供应非常庞大,但需要关注不同工厂到货量的差异,实际供应压力可能没有理论上那么大。

    其次,从下游养猪市场来看豆粕需求,猪价反弹,对于豆粕的实际需求和预期都是利多因素。从豆粕和杂粕的替代方面来看,豆菜粕的价差持续在极低的水平运行,只要是没有技术壁垒,配方中已经充分的替代。


图9:国内豆粕周度成交和库存

数据来源: 中粮期货研究院


(中粮期货 阳林钦 投资咨询资格证号:Z0011819)


风险揭示 

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