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经济季节性回落 利率下行趋势不变

  • 时间: 2019-05-10 09:08:00

本文为中粮期货研究院2019年5月策略会宏观演讲纪要。本文逻辑及结论为五一假期中得出,虽然中美贸易谈判出现破裂信号,加剧了上述判断的趋势幅度,但是鉴于经济下滑的主逻辑仍然未能全部反映,因此仍然保持观点不变。


【观点】(1)政策边际收紧,风险市场进入中短期整理状态(2)减税生效缓慢,经济季节性滑落,未来或加剧风险资产回调幅度(3)参考利率走廊,现在货币接近稳健偏收紧的极限(4)利率债悲观过度,预期可能即将再度反转,债市区间内反弹,是否反转有待观察。预期偏差:中美协议达成(破裂使上述判断趋势加剧)

 

一、政策边际收紧,经济季节滑落 

    在一季度政治局会议上,会议内容相较去年四季度更为乐观,对3月经济的回暖表示超出了当初的一定预期。因此在经济回暖之际,“去杠杆”、“房住不炒”被再度提及,“金融供给侧改革”正式成为了未来改革工作的重点之一。这次会议,保持了中央长期改革的战略定力。举债式经济高速增长不再是政府的目标,稳增长、调结构、防风险才是未来中期考核重点。因此从这个大逻辑为基准,不难判断一旦经济超预期反弹,那么去杠杆、防风险、严监管又会再次成为主题,稳健经济环境下完成质量升级将是长期的趋势。

    在此轮逆周期调节上,政府的杠杆率增长迅速,而非金融企业杠杆率与居民杠杆率进一步缩小或平稳,整体呈现的稳杠杆的趋势。政府杠杆的快速攀升,主要来自地方债的大量与提前发行,而相对应的基建增速并未与之配合大幅上升。由此可见,政府此次大量发放地方债,主要用于置换隐性债务,而非像之前一般再次举债拉动经济。而房地产增速的迟迟不落,以及房地产再度升温的预期,中央再次提出房住不炒,强调长期限制房地产过热的战略定力。

    经济由于春节的季节性,4月份各项经济数据都将有一定程度的回落,只有通胀可能保持平稳。因此对于风险市场,在经济数据爆出之前,都会处于承压下跌的态势。5月份的实际经济,要根据具体数据观测而定,因此如果做多,也要等到4月经济数据陆续公布完毕之后。

 

二、利率债悲观过渡,货币稳健下债市将继续反弹,是否反转有待观察


    在三月的时候,债券市场还是普遍存在非常乐观的预期,甚至市场提前宣布“央行降准”。然而进入了四月,随着央行对谣言的驳斥,并破天荒的采取报警措施,叠加3月经济数据的回暖,债市的预期从极度乐观转向了极度的悲观。经济完成筑底开始回暖、货币收紧、通胀上行、风险偏好持续加强,在上述众多利空预期下,国债收益率大幅飙涨。

    然而如果我们一项一项分析这些悲观预期,首先经济数据的回暖很大程度来源于季节性,4月经济回落的话那么此预期将被打破;央行一直强调着货币稳健,甚至在债市最悲观时,副行长说出“以前没有宽松,那么现在也谈不上收紧”的维稳的话,因此货币收紧的预期也是非理性悲观,实际上周一央行的变向降准已经证实,只不过市场的关注重心已经转到了中美谈判上了;自4月底以来,上证指数已经下跌超过10%,因此大盘继续上涨到3500的预期早已打破;而一季度政治局会议上政策的边际收紧,对风险市场将构成更大利空,债市受到避险情绪能够得到一定的对冲;只有通胀,短期来看还是有坚挺的压力,需要国家出手来维稳猪价。

    综上所述,悲观预期都是短期甚至非理性的,而乐观预期至少在中期都能够保持。因此债市现在至少能够保证反弹的行情,是否反转创出新高,笔者尚不敢确定。因此对于未来中短期的展望里,“风险市场仍然要小心风险”,而利率债市存在较好的投资机会。


(中粮期货 范永嘉)

(中粮期货 柳瑾 投资咨询资格证号:Z0012424)


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