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三重利空叠加 油价言底尚早

  • 时间: 2019-06-03 09:05:00

【导言】美国库存降幅不及预期、沙特开始增产和特朗普对墨西哥加征关税是导致5月30日油价暴跌的直接原因。未来基本面和宏观面均以利空为主,OPEC减产基本结束,美国累库压力不减,经济下行和贸易摩擦带来宏观波动率上升,预计Brent将下跌至60美元/桶。

  5月30日,Brent和WTI再次暴跌超过3.5%,Brent下破65美元/桶,同时击穿支撑线。自4月25日以来,Brent出现了三次跌幅3%以上的大阴线,尤其是后两根阴线,直接扭转了年初以来的油价反弹趋势,标志着新一轮油价下跌的开始。
  如果说前两根阴线更多的是受宏观面因素的影响,包括贸易摩擦升级、经济数据不及预期,以及二者带来的避险情绪上升,第三根阴线则是基本面和宏观面共同作用的结果。
  5月30日油价下跌的直接原因来自三方面,一是EIA库存降幅不及预期,二是调查机构数据显示沙特、伊拉克等国的5月原油产量开始增加,三是特朗普宣布自6月10日起对进口自墨西哥的所有商品征收5%的关税。笔者在5月7日的报告中曾对前两点因素进行分析,“1.OPEC减无可减,后将逐步增产……2.产量叠加出口,美国超季节性累库存”。
  展望未来,基本面和宏观面的利空短期仍在,沙特等国的原油产量可能进一步增长,美国累库的压力同时不减,贸易纠纷随时可能升级。预计Brent进一步下探至60美元/桶。

1.美国累库,短期压力不减
  EIA数据显示,美国5月24日当周商业原油库存下降28.2万桶,预期下降136万桶,前值增加474万桶。汽油库存增加220.4万桶,预期减少80万桶,前值增加371.6万桶。精炼油库存减少161.5万桶,预期增加75万桶,前值增加76.8万桶。炼厂设备利用率增加1.3%,预期增加1%,前值下降0.6%。
  分品种看,原油库存下降但不及预期,小幅利空;精炼油库存降幅超预期,小幅利多。真正意外的是汽油大幅累库,近两周库存增加接近600万桶。5月27日是美国阵亡将士纪念日,一般从该节日起美国开启“驾驶季”,汽油进入降库存阶段。由于EIA数据反映的是24日当周库存,汽油累库可能是因为炼厂开工率增加和贸易商囤货,汽油消费需求高低体现在5月31日当周及之后的库存数据。
  分项来看,产量预估环比增加10万桶/日,符合我们之前的预期,即美国原油产量在8月之前仍有上行增量;进口环比下降8.1万桶/日,自加拿大、沙特进口的原油量分别减少了50.2和22.7万桶/日;出口增加39.5万桶/日至331.7万桶/日,出口与B-W价差的缺口扩大,等待后续确认;炼厂开工率增加1.3%至91.2%,原油净投入量增加18.9万桶/日,处于五年同期区间。
  综合来看,上周库存降幅不及预期,但除汽油利空较大外,其他分项数据的利空并不大。上周SPR环比并未出现下降,如果本轮SPR释放结束,EIA库存变动回归常规项,预计未来库存以季节性下降为主,但降幅不及预期,整体利空油价。


2. 沙特增产,多头信仰不在
  油价的波动是宏观面和基本面因素共同作用的结果。全球宏观周期继续下行,各国制造业PMI纷纷不及预期,美联储不肯进一步放松货币宽松预期,油市中多头的信仰几乎全部来自基本面,而OPEC能否维持减产就是最大的基本面。
  当OPEC中的沙特开始带头增产之时,就是意味着多头信仰松动和空头加仓时机已到。尽管4月下旬以来油价持续走弱,但主要是多头平仓了结,WTI和Brent的基金空头持仓并未上升。由于宏观波动率上涨的时机高度不确定,基金空头加仓一般需要明确的基本面信号,目前来看就是沙特何时增产。

3.经济下行,波动率还有上升空间
  在3-4月份宏观数据部分好转之后,各大经济体的5月制造业PMI相继走弱。5月31日,中国统计局公布的制造业PMI49.4,低于预期的49.9,重新回到枯荣线之下。新订单指数49.8%,环比下降1.6%,表明需求快速走弱,外部环境恶化的同时内部需求没有明显改善。
  经济周期、风险资产波动率和风险利差三者之间是正反馈关系。当债务/信用增长不可持续,经济进入下行周期,风险资产(股市、原油等)价格下跌,宏观波动率上升,债权人要求的信用利差扩大,债务人融资成本上升,投资意愿下降,推动经济进一步走弱,即恶性循环开始。
  本轮宏观周期下行实际上是08年次贷危机之后全球低利率环境下的宏观杠杆率增速超过经济增速,而当经济蛋糕无法进一步扩大时,欧美民粹主义导致各自为营,以短期国内利益换取长期国际化利益,代表性事件就是美国主导的贸易纠纷和英国脱欧。
  预计当前风险资产波动率并未完全price in经济下行风险,如果贸易摩擦加剧、经济数据继续下行或其他黑天鹅事件爆发,波动率必将再度上升,超过2018年2月和12月水平,直到美联储在压力下转鸽,各国携手合作共度难关。


(中粮期货 张峥)
(中粮期货 李云旭 投资咨询资格证号:Z0013666)

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